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十指不沾阳春水下一句是什么,十指不沾阳春水是什么意思

十指不沾阳春水下一句是什么,十指不沾阳春水是什么意思 海通宏观:宽松未通胀,钱都去哪了?

    来源:梁中华宏观研(yán)究

  · 概 要 ·

  记得7年前的2016年(nián),本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)(参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀,钱(qián)都去哪了?——通胀研究系列专题(tí)二》),当时主要分析欧美经济体,探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年,我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松,M2增速维持在高(gāo)位,而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位,近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中,我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

  1 通胀再到历史低位

  在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下(xià),我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1%,PPI同(tóng)比已经降至-3.6%。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响,和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致,所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

  宽松未通胀,钱都去(qù)哪了?(海通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华)

  而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现,剔除食品和(hé)能源后,我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7%,已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5%,增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān),核心CPI同比都在(zài)1.5%以上(shàng)。

  宽松未通胀,钱都去哪了?(海通宏观 梁中(zhōng)华)

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  2 M2虽高增:“钱”没(méi)那么多!

  而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据,最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4%,增速虽然有所(suǒ)下行(xíng),但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速,通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来(lái)?要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题(tí),我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

  一(yī)般来说,统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标,但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已,它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng),“货币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的,其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性,都可以用来做货币使用,我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如,在物物交换的时代,人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品,没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现,同样实现了市场交易(yì)、价值的交换,这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说,居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn),与放在理财、基金、资(zī)管产品等,本(běn)质是类似的,它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币,而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

  所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发,现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín),甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别,仅(jǐn)仅是流动性(xìng)(变现能力)的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中,M0是流(liú)通中(zhōng)的现金,属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì);M1是M0加上活期存款(kuǎn),活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些,但(dàn)依然还(hái)不错;M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn),定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出(chū)发,我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界,比如加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng),那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

  所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì),而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里,其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)十指不沾阳春水下一句是什么,十指不沾阳春水是什么意思、风险在(zài)逐渐增大,居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如,2018年之(zhī)后,银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了高增长,甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng);信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始,居民存款开始(shǐ)了(le)高增长,这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

  所(suǒ)以在(zài)2018年之前,实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等,但在2018年(nián)之后,实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn),这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo),但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

  宽松(sōng)未通胀(zhàng),钱都去哪(nǎ)了?(海通宏观 梁中(zhōng)华)

  宽松未通胀,钱都去(qù)哪了?(海通宏观 梁中华)

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  3 “钱”也没那么少(shǎo):流通速度在下降

  既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题,我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说,“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如,一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱,其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中,实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元,同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款,将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西,而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话,只有2000元,因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多,因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在,整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

  最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10%,相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5%左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比,社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī),那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)?这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题,从简单的数(shù)量方程式(shì)(MV=PQ)出发,要看(kàn)有没有(yǒu)通胀,不(bù)仅要看货币的存量,还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì),即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

  宽(kuān)松未通胀,钱(qián)都去哪了?(海通宏观 梁中华)

  我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候,美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆,明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速(sù),M2同比最高一度达到25%,即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月,美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长,而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为,政府部门主(zhǔ)导货币创造,货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加,而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò),货币流通速度也逐(zhú)步加快,大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转,推升通胀水平。

  宽松未通胀,钱都去哪了?(海通(tōng)宏观 梁中华)

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  这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来,在疫情期间,美国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后,并没有全部花出去(qù),储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng);而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu),居民信心和预期(qī)改善,将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去,推升货币流通(tōng)速度(dù),当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

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  从我国的情况来看,货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低,但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián),我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上,而疫(yì)情出现后(hòu),货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低,根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算,当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着,仍有(yǒu)不少货币被创造出来,但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来,说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

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  “花钱(qián)”的意愿偏低,从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看,我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38%,而疫情之前是(shì)在(zài)35%以(yǐ)内,反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

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  从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来,因为一个部门“花钱”意愿高(gāo),信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看,4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长,这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况,上(shàng)一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿,而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng),当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平,考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素,居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

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  从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看,也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构,但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间,国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的,而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

  再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài),我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量,支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi),而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位,也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

  宽松未通(tōng)胀,钱都(dōu)去哪了(le)?(海通宏(hóng)观 梁中(zhōng)华)

  4 如何提振需求(qiú)?降息+改善预期

  要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况,我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发,一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量,稳定实体(tǐ)的融资需求;另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期,改善货币流通速度。

  从第一个方面来看(kàn),私人部(bù)门的融资需求还偏弱,需要进一步降低实十指不沾阳春水下一句是什么,十指不沾阳春水是什么意思体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下,需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年,政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看,居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过,虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行,但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算,当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4%-5%,2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高,当前甚至仍在5%以(yǐ)上(shàng),而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值,考虑到个体情况,也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6%以(yǐ)上(shàng)。

  而对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说,房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力,各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi),所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5%成本的资金(jīn),投资的(de)回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状况,需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息,否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

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  十指不沾阳春水下一句是什么,十指不沾阳春水是什么意思g>从另一个(gè)方(fāng)面来看,要提升(shēng)货(huò)币流通速度,需要(yào)提振实(shí)体的(de)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好,才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资,支出增加了(le),对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说,货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快,经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期,是个(gè)系统性的工(gōng)程。

   

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