来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思g>从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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