文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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