《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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