《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险75寸电视长宽是多少等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xí75寸电视长宽是多少ng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上75寸电视长宽是多少述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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