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抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌,总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳 天风宏观:创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

  文:天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

  美国经济没(méi)有大(dà)问题,如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头,那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业,也(yě)不是(shì)房地产(chǎn),而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行)和商业地产(chǎn)的(de)情况,就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī),其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

  硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端,虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng),并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里,但(dàn)事实上(shàng),次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强,银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著降低,FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10%升至2022年底的13.65%。

  创(chuàng)投泡沫破灭才是真正值得讨论的问(wèn)题(天风宏观向(xiàng)静姝(shū))

  硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān),这(zhè)并不是他自己的问题,而是储户(hù)的问题,这些储户也(yě)不是一般散户,而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭,一二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà),风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī),创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流,引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

  所以(yǐ),硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题,而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信,也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn),进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说,算不上系统性影响,但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说,是重大打击。

  美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者,只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机,本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场,物流仓储供不应(yīng)求,购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花,出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸,也是(shì)受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

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  我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题,既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo),也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险,而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)?这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响?

  第一,无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看,创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

  和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比,创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资,而不(bù)是债权融资,根据OECD数据,截至2022Q4股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5%,债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8%和14.7%。

  美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据,但截至2022Q4,美(měi)国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7%,也比(bǐ)科网时期的14.5%低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离,创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样,通过金融杠(gāng)杆和影子银行,对金融系统形成毁灭性打击。

  

  此外(wài),科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产,所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭,但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

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  第二,与2000年科网(wǎng)泡沫(dotcom)比,创投泡(pào)沫要“实在”得多。

  本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期,科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú),早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式,互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长,不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场,资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量上,逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者,很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司,大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀,就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

  以美国在线(xiàn)AOL为例,1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn),成为全球最大的(de)因特网服务提供商,用户数达到(dào)3500万,庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn),由此取得了丰厚(hòu)的收入,并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长,2002年科网泡沫破裂(liè)后,网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢,同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6%,同(tóng)时计入455亿美元支出(多数为冲减困境中的资产),最终净亏损达到了987亿美元。

  2001年科(kē)网泡(pào)沫时,纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5%,整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元,科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定,依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4%,净利润高达5039亿美元(yuán),科技企业的自由现金流为5000亿美元,经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20%左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”,当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

  创投泡沫破灭才是(shì)真正值得讨论的(de)问(wèn)题(天风宏观(guān)向静姝(shū))

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  第三,当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭,终结的不是大(dà)型科技企业,而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

  考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业,按照市值排(pái)名,以前(qián)30%为大(dà)公司,剩余70%为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20%,而小公(gōng)司这一比例为38%,接近大公(gōng)司(sī)的(de)二(èr)倍(bèi)。此外,大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán),而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán),大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元,而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

  至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期,而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流,在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加,这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构,而非间接融资渠(qú)道的银行。

  这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭,受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体,以及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式(shì),但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落,而(ér)不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

  创投泡沫破(pò)灭才是真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(天风宏(hóng)观向静姝)

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  风险提(tí)示

  全球经济深度(dù)衰退,美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩(suō),通胀超预期

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