文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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