来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

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　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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