《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱trong>均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降，经阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。