文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回回族女人为什么离婚少(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一回族女人为什么离婚少般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)回族女人为什么离婚少注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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