来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率(025是哪里的区号，025是哪里的区号查询lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(025是哪里的区号，025是哪里的区号查询kàn)，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(025是哪里的区号，025是哪里的区号查询xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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