文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金(jīn)流，35c到底有多大，35c是多少>2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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