分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动(dò纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同ng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(è纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同r)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

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