王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìgpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pang)而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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