平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车(元电荷e等于多少？chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能(né元电荷e等于多少？ng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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