来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称>而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。