摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dā白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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