文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xì嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷n)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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