核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响(x却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念iǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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