《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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