王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗比(bǐ)基(jī)金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们(men)的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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