核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读牛市(shì)初(chū)期(qī)基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读