文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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