《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭