文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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