主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(佛教肉莲是什么yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在佛教肉莲是什么缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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