平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(公安协警工资多少，公安协警怎么样huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021公安协警工资多少，公安协警怎么样年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目公安协警工资多少，公安协警怎么样前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 公安协警工资多少，公安协警怎么样