《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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