来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说苏州是几线城市呢，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货(h苏州是几线城市呢uò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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