分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度56是什么意思 56是什么尺码上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)56是什么意思 56是什么尺码年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精56是什么意思 56是什么尺码准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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