核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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