文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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