王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不strong>

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(t一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不óu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。