来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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