平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(ji《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗ào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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