核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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