平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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