《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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