分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

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