主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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