分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìn究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷g)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷p>

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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