文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速乔布斯为什么把苹果给库克发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)乔布斯为什么把苹果给库克退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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