来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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