摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)202爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解1同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(y爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解ì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解