摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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