王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(d世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁ǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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