文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力佛系心态是什么意思(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限佛系心态是什么意思，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，佛系心态是什么意思因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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