文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(f无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理èn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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