《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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