平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些因(yīn)素对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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