平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(ch家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕í)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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