《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明(mín碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗g)确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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